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中信首席許英博:科技公司如何估值?

時間:2019年03月13日 15:47:00 瀏覽:

[摘要] 科創板預期漸行漸近,科創板公司取消直接定價發行方式,將采用市場化詢價方式。二級市場投資人關注科技公司的市場化估值方法,希望從海外成熟市場獲得更多經驗。我們梳理了美股代表性科技公司的歷史估值變遷,總結出科技公司在不同發展階段的估值方法論,可供科創板公司發行參考。

正文

2019年03月13日 15:47:00

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科技公司估值

背景:科創板制度規則正式落地,市場關注科技公司如何估值定價。3月1日,證監會、上海交易所正式發布針對科創板的“2+6”制度規則,并即日起開始實施。這意味著,擬登陸科創板的公司即日起就可向上交所遞交IPO申報材料。自去年11月份政府提出發展科創板以來,科創板相關制度建設、準備工作推進節奏,持續超市場預期。基于現行企業上市條件和發行制度安排,我們預計,科創板申報企業具有以下特點:主要集中于信息技術、高端裝備制造、新材料等前沿領域,業務模式相對新穎,同時預計相當一部分企業處于早期初創階段等典型企業。估值層面,A股市場現有估值方法難以提供有效的參考,如何進行估值定價,成為當前市場亟需解決的難題。

科技公司估值:源于科技企業非線性成長速度、技術路線高度不確定性、科技企業部分業務高資產投入等因素,科技公司估值較傳統行業存在顯著差異。對科技企業如何估值定價亦成為市場極為關注的問題。目前在科技企業云集、專業投資機構主導的美股市場,市場已針對不同業務類型科技企業、企業不同發展階段建立了相宜、合理的估值框架&邏輯。目前納斯達克上市企業市值已經超過12萬億美元,同時信息技術產業占標普市值比重亦提升至28%的水平,成為美股第一大權重板塊。參考美股科技公司的發展路徑,我們總結形成如下估值討論:

  • 常規方法:PE、PEG是最常見的估值方法。以企業盈利為基數,考慮盈利增速的PE、PEG法是適用于成熟型和成長型企業的通用估值方法,被廣泛采用。

  • 替代方法:以EBITDA或現金流替代盈利,適用于重資本、高成長型科技公司。

  • 轉型企業:轉型類企業在轉型前、轉型中、轉型后業務屬性、財務指標等亦可能存在顯著變化,市場估值方法、估值水平一般也會跟隨相應調整。

  • 早期企業:早期階段業務模式不清晰,市場更多基于市場空間等指標遠期折現估值,類似一級市場估值邏輯,但具備較強不確定性和波動性。

在下文中,我們將結合美股科技公司典型案例,并綜合企業發展階段、業務屬性等就科技公司估值方法&邏輯進行探討。

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常見方法

對于有盈利的成長型或成熟型企業來說,以企業盈利為基數,進行PE估值或PEG估值,是當前市場市場最為常見的情形。同時,不同行業屬性可能導致PEG折價或溢價。目前美股市場大部分科技公司,均采用該類方式,典型代表企業如2C市場的蘋果Facebook、騰訊等,以及2B市場的英偉達臺積電、安費諾等。

蘋果:PE。作為全球利潤最為豐厚的手機終端廠商,隨著全球智能手機市場銷量逐步趨于穩定,公司估值水平亦進入相對穩定區間,業績表現亦主要受iPhone銷量的驅動,PE成為該類企業主要估值方法。而近年來,隨著服務類收入占比的提升,帶來業績穩定性、Margin的顯著改善,亦成為蘋果PE水平上行的主要支撐因素之一。

Facebook、騰訊:從PEG到PE。分別作為全球最大、國內最大的社交網絡平臺,從上市至今,兩家公司均經歷了業務快速增長、穩步發展兩個主要階段。高速增長期,市場主要采用PEG進行估值,并結合平臺用戶規模、用戶ARPU等不斷修正對盈利增速預期;進入穩定增長階段,PE成為合理估值方式,估值水平亦主要受企業自身業績增速水平等因素影響。

英偉達從PEG到PE。作為全球GPU市場的絕對領導者,公司業績顯著受益于本輪AI浪潮,以及數字貨幣“挖礦”潮。近年來公司營收、盈利呈現爆發式增長,估值層面市場亦采用相應PEG方法,以反映成長性溢價。但隨著公司業績增速放緩,公司PE水平亦受業績增速拖累,目前PE(TTM)已從高點近50X回落至20X附近。

臺積電:PE。作為全球排名第一的晶圓代工企業,市場一直采用PE方式對公司進行估值定價,同時公司估值水平主要受:自身在全球市場絕對領先地位,以及全球半導體產業周期等因素的影響。安費諾:PE。作為全球最大的連接器件公司之一,公司估值方式&邏輯和蘋果臺積電等成熟企業較為一致,PE為主要估值方式,估值水平則主要受市場流動性環境、企業自身盈利增速預期等因素影響。

安費諾:PE。作為全球最大的連接器件公司之一,公司估值方式&邏輯和蘋果臺積電等成熟企業較為一致,PE為主要估值方式,估值水平則主要受市場流動性環境、企業自身盈利增速預期等因素影響。

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替代方法

在企業實際經營過程中,可能存在多種情形導致企業當期利潤指標發生扭曲,典型如:1)SaaS類軟件企業前期戰略聚焦于企業客戶獲取,雖然營收快速增長,但高企的營銷、研發費用等導致利潤數據極差;2)IDC類企業需要依賴于不斷的資源擴張以實現營收的持續增長,而資本支出帶來的折舊&利息費用可能會顯著損害企業當期利潤等。因此,在上述情形下,我們需要引入其他一些替代性的財務指標、估值方法,以反映企業的長期盈利能力和成長性,比如PS、EV/EBITDA、P/FCF、P/B等。美股該類典型企業包括亞馬遜、Salesforce、ServiceNow、Equinix、美光等。

亞馬遜:EV/S、EV/EBITDA。公司旗下業務包括電商(1P、3P)、訂閱服務、在線廣告、云計算等板塊。估值層面,市場一般基于SOTP,并根據各業務屬性特征,選擇相應估值方法定價加總。例如,源于重資產屬性,電商業務、云業務一般采用EV/EBITDA估值方法,而會員訂閱、廣告等輕資產業務則采用EV/S估值方法。

Salesforce:P/S。作為SaaS企業典型代表,該類企業模式和互聯網公司較為類似,前期以獲取用戶作為戰略優先項,體現為銷售費用、研發費用占比較高,待客戶群積累&沉淀完成后,營銷&研發費用占比快速降低,利潤亦快速釋放。市場一般采用P/S、EV/S、P/OCF等估值方式,淡化對短期利潤數據的關注,更注重關注收入、收入增速等核心指標。

Equinix:EV/EBITDA。作為全球最大的零售型IDC廠商,企業在快速發展中,需要大量的資本性投入,以實現資源擴充、業務的增長,而大量的資本支出亦會通過折舊、利息費用增加等方式大幅侵蝕企業當期的利潤。為了還原資產折舊對利潤項的影響,市場引入EV/EBITDA等估值方式,以反映公司的真實價值,同時EV/EBITDA水平亦主要受成長性等因素驅動,內在邏輯和輕資產類企業的PE邏輯較為一致。

美光:PB。作為全球最大存儲芯片廠商之一,公司業績受全球存儲芯片供需周期影響極為明顯。市場一般采用PB方式對公司進行估值定價,而PB水平則主要受到存儲芯片產業周期的影響,體現為周期景氣上行期,高PB,反之亦然。以最近一輪的存儲芯片周期為例,2016Q3開始,全球存儲芯片價格持續上行,并于2017Q4~2018Q1開始見頂回落,公司PB水平亦相應跟隨調整。

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轉型企業

企業在發展過程中,可能存在業務方向、商業模式等發生轉型&調整的情形,相應的,市場亦會根據企業轉型進度、轉型前后業務屬性變化等調整市場估值方法、估值水平等。典型代表企業如:部分業務轉型云計算的微軟,轉型SaaS的Adobe、Autodesk等企業。

微軟作為全球最大IT軟件公司,2014年,納德拉擔任CEO后,公司開啟云計算優先、移動優先的發展戰略,在此之前,公司一直保持穩定運營。轉型開啟后,云計算業務迅速成長為公司核心亮點之一,市場對公司價值邏輯亦跟隨發生顯著調整:

2014~2015H1:公司全面布局云計算業務,包括Azure(IaaS)、office 365(SaaS)等產品系列,向云的轉型導致公司收入、運營利潤等指標在2016財年短暫承壓。在此期間,市場繼續沿用穩定運營階段的PE估值方式。

2015H2~現在:2015Q2(自然年)公司商業云年化收入達到80億美元,Azure、office 365業務等表現獲得實質性進展。估值層面,雖然短期公司收入、運營利潤表現依然承壓,但是市場開始對云計算業務給予明顯估值溢價。同時考慮到微軟自身業務的復雜性,和難以獲得各分項財務指標,市場便通過簡單抬升PE水平的方式計入云計算業務價值。

Adobe作為傳統的工具軟件廠商,自2009年開始,公司全面啟動向SaaS轉型,并經歷了從傳統軟件企業轉型SaaS企業的完整歷程。市場亦根據公司SaaS業務轉型進度、階段,相應調整對公司業務的估值方法&水平:

階段1:2009~2012公司處于SaaS轉型早期階段,SaaS業務營收占比較小,市場并不愿意對轉型不確定性買單,公司整體繼續沿用PE估值方式。

階段2:2013~2015。2013年,公司SaaS業務營收占比超過20%,轉型獲得實質性進展,市場開始認可SaaS業務價值,估值方式亦開始從PE向PS進行切換,但考慮到傳統業務的較大收入比重,市場對PS水平給予明顯折價。

階段3:2016~現在。公司SaaS業務占比快速提升,并占據公司營收超過50%,市場逐步將其視為一家純粹的SaaS企業。和行業內SaaS企業類似,其PS水平亦主要由SaaS營收增速、穩定性等因素決定。

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早期企業

企業在發展的早期階段,一般業務不確定性、波動性較大,同時公司盈利和現金流均未能釋放,甚至營收規模都極小。針對該類企業,市場通常采用類似一級市場估值的長期市場空間折現法等。當然,上述方法本身具有較大不確定性。

特斯拉作為全球高端電動車領域的絕對領導者,從上市至今,公司已經歷了早期萌芽、快速發展(主力車型量產)兩個階段。在不同業務階段,市場則基于新能源車遠期空間、電動車產能數據、全球市占率、等指標不斷調整估值方法。

2010~2012年:公司處于前期車型研發、生產準備階段,營收、利潤、現金流指標等較差,公司亦缺乏同類可比標桿企業。市場主要基于全球電動車遠期市場空間、公司可能份額占比等主觀判斷數據折現,形成對特斯拉的估值。

2013~2016年:model S等車型開始批量交付,公司營收快速增長,但利潤、現金流指標仍不理想。在此階段,公司產能數據、銷量數據成為市場關注的核心指標之一,市場借助上述指標表現,不斷修正特斯拉在全球市場的潛在市場份額預期,并借此修正估值。

2017~現在:model 3車型開始交付,公司營收進一步增長,市場對公司遠期表現信心進一步增強,股價相應上揚,在此期間,公司產能、銷量數據,競爭對手表現等依然是主要關注點。我們預計,隨著后續公司業務逐步成熟,利潤、現金流等指標趨于穩定,市場可能逐步轉向PE等更為傳統的估值方式。

Twilio:作為云通信領域的初創企業,自公司2016年上市開始,市場便采用SaaS公司的估值方法對其進行估值定價。公司業務的高波動性,亦導致資本市場不斷調整對其業務穩定性、成長性的預期,并反映為頻繁、大幅的PS估值水平調整。而對于去年在港股上市的美團來說,自上市至今,伴隨市場對其業務及進展的認知變化,其股價表現亦出現大幅的波動。

風險因素                                                                                                                     

科技產業技術路徑不確定、可能出現技術和商業模式代際跳變的風險;科技企業收入和盈利大幅波動風險;早期企業面臨巨大不確定性等風險;轉型企業面對轉型失敗的風險等

作者:許英博,陳俊云  來源: 英博前瞻

作者不持有文中所涉及的股票或其他投資組合,未來5個交易日內也不打算買入或做空。

本文僅代表撰稿人個人觀點,不代表摩爾金融平臺。

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